“N字型”向下开启，等待4月降准

【编者按】通胀是基本面的温度计。2季度CPI中枢大概率明显高于1季度，但对于货币政策和利率债走势而言，应主要参考非食品CPI和PPI。从指标间传导关系和联动性来看，非食品CPI与PPI相关性较强，虽然二者月度走势并不一定完全相同，但是在季度维度上趋势基本一致（相关性接近0.9）。参考高频数据、领先指标和基数效应，2季度PPI同比中枢可能较1季度小幅回升，其中PPI在4月阶段性快速反弹是主要原因，但5-6月可能再次回落，整体回升幅度较小，2季度非食品CPI上升幅度比较有限，短期通胀对利率暂不构成压力。

图1：非食品CPI与PPI高度相关（%）

二、货币政策：4月可能再次降准，货币维持偏宽松

预计2季度货币政策仍将保持偏宽松的基调，4月可能再次降准50bp。

第一，4月长期流动性缺口较大，预计4月流动性总缺口约1.4-1.7万亿，长期流动性缺口约8000-1.1万亿。

财政资金投放方面，4月是财政缴款大月，但考虑到增值税减税从4月1日开始实行，预计4月税收规模相对往年同期较少。另外，增值税收入与名义经济增速密切相关，按照我们对基本面的判断，今年的名义经济增速可能是前低后高，因此估计4月增值税收入占全年比重为7.5%。结合个税减免等措施，4月税收可较常规情形减收约1000亿，综上假设4月财政净回笼5000-6000亿。

利率债供给方面，按照地方新增债务在4季度前全部发行完毕、1-2季度发行70%的假设，考虑到1-3月发行地方债约1.3万亿，预计4月地方债净融资3500-4500亿。加上国债和政金债净融资2000-2500亿，4月利率债净供给可能达到5500-7000亿。

流动性工具方面，4月17日有MLF到期3665亿。另外3月中旬以来流动性已有小幅收紧，DR007从2月的中枢2.44%回升至2.66%，与政策利率相比已恢复正常水平。（详见报告《3月流动性前瞻：疯狂时需要冷静》）